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該如何客觀解讀神州?

作者 / 邱 韻

編輯 / 劉 煜

3月20日，神州租車報(bào)收4.87港元，股價(jià)上漲3.84%。自2019年年報(bào)發(fā)布后，這已經(jīng)是它的三連漲：3月18日，神州租車股價(jià)開盤即上漲9.20%，最終當(dāng)日收漲7.59%;3月19日，在恒生指數(shù)下跌2.61%的情況下，神州租車的股價(jià)仍然上揚(yáng)。

是什么在弱市之下給了神州股價(jià)三連漲的信心，甚至成為港股市場(chǎng)上的“方艙號(hào)”?

財(cái)報(bào)?答案似乎是否定的。

那份于3月17日下午發(fā)布的財(cái)報(bào)在一部分人看來(lái)并不那么理想——雖然營(yíng)收同比增長(zhǎng)19.35%，但凈利潤(rùn)大幅下滑89.3%。但瑞信卻給出了“維持神州租車增持評(píng)級(jí)”的建議。

在看似矛盾的兩個(gè)視角中，該如何客觀解讀神州?

01

利潤(rùn)大降的“假象”

實(shí)際上，自2016年神州租車凈利潤(rùn)創(chuàng)下14.6億元的歷史峰值之后，這一指標(biāo)便一路下滑，至2019年凈利潤(rùn)大幅萎縮的同時(shí)，也達(dá)成了三年連降。

也因此，外界甚至用“至暗時(shí)刻”來(lái)形容神州租車的經(jīng)營(yíng)狀況。但亦有市場(chǎng)分析人士認(rèn)為，凈利潤(rùn)下滑并不意味著神州租車的盈利能力下降。

翻閱年報(bào)發(fā)現(xiàn)，2019年神州租車雖然凈利潤(rùn)同比下降，僅為3080萬(wàn)元;經(jīng)調(diào)整凈利潤(rùn)為2.92億元，同比下降了57.1%，但另一項(xiàng)利潤(rùn)指標(biāo)卻創(chuàng)下歷史新高。

財(cái)報(bào)顯示，2019年神州租車經(jīng)調(diào)整的EBITDA(稅息折舊及攤銷前利潤(rùn)為)34.64億元，較2018年的32.55億元增長(zhǎng)6.4%;其經(jīng)調(diào)整的EBITDA率(經(jīng)調(diào)整EBITDA/租賃收入)為62.3%，較去年同期上升1.4個(gè)百分點(diǎn)。

這就是市場(chǎng)多空兩種評(píng)論的一個(gè)判斷分歧點(diǎn)。

EBITDA指標(biāo)因?yàn)樘蕹巳菀谆煜緦?shí)際表現(xiàn)的一些經(jīng)營(yíng)費(fèi)用(比如某些折舊、攤銷費(fèi)用)，能更加清晰的反應(yīng)出公司的真實(shí)經(jīng)營(yíng)狀況。恰恰因?yàn)樯裰葑廛嚨臉I(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)和商業(yè)模式，EBITDA指標(biāo)則更能反應(yīng)其真正的經(jīng)營(yíng)狀況。

導(dǎo)致神州租車在EBITDA/EBITDA率雙雙刷得新高的同時(shí)，凈利潤(rùn)卻大幅縮水的主要原因有二：

由于二手汽車銷售市場(chǎng)疲弱，以及為促進(jìn)銷售導(dǎo)致二手汽車剩余價(jià)值估計(jì)減少，造成折舊成本大幅增加;由于若干旅游城市本地旅游減少以及競(jìng)爭(zhēng)加劇，導(dǎo)致租賃收入低于預(yù)期、2020年到期且以美元計(jì)值的優(yōu)先票據(jù)的交換要約支付的要約、購(gòu)股權(quán)支付股份補(bǔ)償開支等均對(duì)業(yè)績(jī)?cè)斐韶?fù)向影響。

通過對(duì)神州租車近幾年的凈利潤(rùn)結(jié)構(gòu)拆解，一點(diǎn)財(cái)經(jīng)發(fā)現(xiàn)，“其他收入及開支凈額”(包括利息收入、匯兌損失等)是近年來(lái)影響其凈利潤(rùn)的主要原因，比如2017年其從3.83億元銳減至-1.70億元。

至于2019年，導(dǎo)致神州凈利潤(rùn)大幅下滑的原因在于租賃車輛折舊增加、二手車銷售成本增加，以及行政開支、財(cái)務(wù)成本增加等。

神州租車以自營(yíng)車輛租賃為主，其業(yè)務(wù)模型是通過金融杠桿買下車輛，然后將這些車輛用于租賃經(jīng)營(yíng)，在一定時(shí)期后賣出車輛，收回資金后再次買下車輛，以此往復(fù)。

因此，在神州的財(cái)務(wù)模型中，車輛折舊、二手車銷售成本、財(cái)務(wù)成本均不可缺少，甚至成為影響其業(yè)績(jī)表現(xiàn)的主要因素。比如2019年，財(cái)報(bào)顯示，其財(cái)務(wù)成本從2018年的7.82億元，增加25.8%至9.84億元。

實(shí)際上，這些因素與神州的租車主業(yè)以及其運(yùn)營(yíng)效率，并不一定趨同。比如財(cái)務(wù)成本，受匯兌等影響較大;比如二手車折舊，由于車輛退役速度的固定性，車輛折舊、二手車銷售也具有周期性，存在一定的不可控性。

梳理財(cái)報(bào)，一點(diǎn)財(cái)經(jīng)進(jìn)一步發(fā)現(xiàn)，2017年、2019年均是神州租車的車輛處理年。2017年其處理二手車36912輛;次年，在擴(kuò)大共享分時(shí)租賃的戰(zhàn)略下，神州的二手車處理量縮減至12596輛，同時(shí)加速購(gòu)置新車，車隊(duì)規(guī)模同比上升32%至13.52萬(wàn)輛。

2019年，神州的車輛處理年再次到來(lái)，全年處理了29203輛汽車。財(cái)報(bào)顯示，全年二手車銷售收入21.32億元，成本21.89億元。

但同時(shí)，二手車銷售也帶來(lái)了租賃車輛折舊成本的上漲，對(duì)其凈利潤(rùn)產(chǎn)生負(fù)面影響。數(shù)據(jù)顯示，其車輛折舊成本從2018年的14.95億元上漲至2019年的18.36億元，增加3.41億元。

02

EBITDA帶來(lái)的確定性

凈利潤(rùn)還是EBITDA?兩種對(duì)神州租車公司價(jià)值的判斷依據(jù)，其實(shí)差別在于對(duì)其公司屬性認(rèn)知的不同。用凈利潤(rùn)衡量是將神州租車定性為傳統(tǒng)汽車租賃企業(yè);用EBITDA考量，則是將其歸為完全不同的科技企業(yè)屬性。

實(shí)際上，投資市場(chǎng)上對(duì)EBITDA的看法，可以簡(jiǎn)單地劃分為兩派，一類以曾經(jīng) “不買科技股”的巴菲特為代表，他曾在1992年給股東的信中說(shuō)，“不知道是不是會(huì)有人說(shuō)這些賬上的處理知識(shí)走走形式而已”;一類則是將EBITDA作為觀察指標(biāo)之一的科技和互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)，以及無(wú)數(shù)推崇者們。

正如巴菲特后來(lái)也在入手科技股那樣，隨著互聯(lián)網(wǎng)和科技企業(yè)的發(fā)展，EBITDA為越來(lái)越多的人所接受。事實(shí)證明，它適用于衡量一些前期資本支出大，需要很長(zhǎng)時(shí)期進(jìn)行攤銷的行業(yè)，科技和互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)正是其中之一。

這一行業(yè)企業(yè)的基礎(chǔ)邏輯在于前期通過平臺(tái)投入、市場(chǎng)投入，獲得大量用戶，獲取一定市場(chǎng)份額，之后升級(jí)產(chǎn)品和服務(wù)，提升盈利能力。

神州，早在2017年，定位已經(jīng)從“汽車出行”升級(jí)到了“汽車生活”，不僅僅是一個(gè)出行公司，而是一個(gè)科技感和互聯(lián)網(wǎng)感更重，構(gòu)建全新汽車生活的平臺(tái)。同許多互聯(lián)網(wǎng)科技企業(yè)前期一樣，當(dāng)下神州仍在推行較為有競(jìng)爭(zhēng)力的價(jià)格策略，以進(jìn)一步擴(kuò)大市場(chǎng)。

財(cái)報(bào)顯示，2019年，為了刺激部分旅游城市疲軟的需求，神州的平均日租金為210元，較去年的218元同比減少3.7%。

與很多互聯(lián)網(wǎng)科技公司類似的是，神州租車也經(jīng)歷了前期資本支出大，需要很長(zhǎng)時(shí)期進(jìn)行攤銷的過程。因此，運(yùn)用EBITDA這個(gè)能直觀反映公司通過主業(yè)獲取現(xiàn)金流的能力來(lái)觀測(cè)這家科技公司價(jià)值，并不難解釋。

就在近日，神州對(duì)其APP進(jìn)行了更新，新增幫助Ta人下單、Ta人代付、自助修改、取消訂單、換車等功能，并利用大數(shù)據(jù)分析及人工智能技術(shù)，優(yōu)化預(yù)定、取還車流程，動(dòng)態(tài)調(diào)整配車范圍，靈活增減車輛庫(kù)存，從而提升用戶訂車成功率。

實(shí)際上，神州一直在推進(jìn)自身的移動(dòng)化、智能化進(jìn)程。財(cái)報(bào)顯示，2019年其自助取還車訂單總量比率增至88%，較去年同期上升26個(gè)百分點(diǎn)，基本完成全自助化服務(wù)，其中，94%的訂單通過APP等移動(dòng)端完成。

對(duì)互聯(lián)網(wǎng)科技企業(yè)來(lái)說(shuō)，用戶與用戶運(yùn)營(yíng)有著天然的重要性。在這方面，神州也在持續(xù)發(fā)展，財(cái)報(bào)透露，神州租車計(jì)劃將在2020年第二季度推出全新會(huì)員體系，并在2019年智能助手系統(tǒng)(測(cè)試版)的基礎(chǔ)上優(yōu)化智能應(yīng)用程序，推出智能助手系統(tǒng)增強(qiáng)版。

作為一家互聯(lián)網(wǎng)與科技公司，神州的業(yè)績(jī)表現(xiàn)如何?

財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)顯示，2019年神州租車經(jīng)調(diào)整EBITDA同比增加6.4%至34.6億元，創(chuàng)歷史新高。同時(shí)，經(jīng)調(diào)整EBITDA比率(占租賃收入百分比)同比增加1.4個(gè)百分點(diǎn)至62.3%，遠(yuǎn)高于行業(yè)平均水平。

走高的EBITDA，代表著神州汽車租賃業(yè)務(wù)運(yùn)營(yíng)能力的提升，代表著其產(chǎn)生現(xiàn)金流能力的增強(qiáng)。數(shù)據(jù)顯示，截至2019年12月份，其自由現(xiàn)金流15.16億元，同比增長(zhǎng)255.8%。

主業(yè)運(yùn)營(yíng)能力能力的增強(qiáng)，現(xiàn)金流的健康穩(wěn)健，在不確定性增強(qiáng)的當(dāng)下，這恰恰成為了資本市場(chǎng)看好神州的原因之一。

03

穿越寒冬季

中國(guó)經(jīng)濟(jì)的不確定性正在增加，并波及各行各業(yè)，其中就包括汽車租賃行業(yè)。

一方面，國(guó)內(nèi)旅游市場(chǎng)增速放緩，去年一年國(guó)內(nèi)旅游人數(shù)增幅由此前的10%以上下降到了8.4%;另一方面，受經(jīng)濟(jì)下行影響，資本市場(chǎng)遇冷，企業(yè)融資難。

此外，汽車市場(chǎng)整體也迎來(lái)了極寒的寒冬，不過仍然存在整體升級(jí)換代的機(jī)會(huì)。

深處其中的行業(yè)，生存壓力在加劇。以神州租車為例，為應(yīng)對(duì)重點(diǎn)旅游城市需求疲軟，神州租車采取了更具競(jìng)爭(zhēng)力的定價(jià)策略，最終帶來(lái)2019年平均日租金同比下降3.7%至210元。

不過對(duì)于神州租車來(lái)說(shuō)，它身上同時(shí)也存在著“確定性”增長(zhǎng)。

據(jù)羅蘭貝格戰(zhàn)略咨詢公司分析預(yù)測(cè)，2025年中國(guó)的分時(shí)租賃汽車將達(dá)到60萬(wàn)輛;未來(lái)中國(guó)共享出行將達(dá)到每天3700萬(wàn)人次,市場(chǎng)容量高達(dá)每年3800億元,關(guān)聯(lián)市場(chǎng)容量有望達(dá)到1.8萬(wàn)億元。

換言之，租車市場(chǎng)仍然存在著巨大的前景。哪怕是在疫情“黑天鵝”的影響下，汽車租賃市場(chǎng)也展現(xiàn)出了自身的行業(yè)“韌性”。

隨著疫情之后各地逐漸復(fù)工，與地鐵等公共交通相比，租車對(duì)很多人來(lái)說(shuō)是更好的選擇，而且隨著無(wú)人取還車的推進(jìn)，該行業(yè)影響較小。神州、GoFun等均曾向外透露稱，近期其已開始實(shí)現(xiàn)業(yè)務(wù)增長(zhǎng)。

神州是租車行業(yè)內(nèi)占有率和品牌知名度最高的企業(yè)，有著健康而穩(wěn)健的現(xiàn)金流，較低的負(fù)債，使它能夠穿越“不確定性”。

數(shù)據(jù)顯示，截至去年12月，其自由現(xiàn)金流15.2億元，同比增長(zhǎng)255.8%;現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物58.8億元;信貸額度超過30億元。同時(shí)，神州在電話會(huì)議上透露，截至今年Q1，神州的現(xiàn)金流預(yù)計(jì)在26、27億元，足以應(yīng)對(duì)日常運(yùn)營(yíng)和償債等壓力。

截至2019年，神州除了債券之外的所有負(fù)債在18億元，而今年2月其已清償美元債，也已準(zhǔn)備好資金應(yīng)對(duì)即將到期的熊貓債，且維持熊貓債5.50%的票面利率。在償還完上述兩筆債務(wù)后，它每月的償債額度在2億元， 對(duì)神州來(lái)說(shuō)壓力并不大。

同時(shí)，在“不確定性”下，神州有著較為穩(wěn)健的運(yùn)營(yíng)策略。比如，2020年，此次疫情中神州推廣了無(wú)接觸用車、優(yōu)惠長(zhǎng)租方案等，證明了其在“不確定性”下的用戶服務(wù)、產(chǎn)品服務(wù)能力;比如，今年神州將優(yōu)先賣車。

在租車行業(yè)中，除了車輛最多、規(guī)模最大外，神州原本就有著較強(qiáng)的盈利能力。公開數(shù)據(jù)顯示，與2019年上半年私有化退市的一嗨租車相比，2017年神州租車營(yíng)收77.2億元，是一嗨租車的三倍;凈利潤(rùn)8.8億元，超過后者的7倍。

而現(xiàn)在，其將進(jìn)一步以盈利作為經(jīng)營(yíng)重點(diǎn)。在研報(bào)中，瑞信分析稱，考慮到神州租車已經(jīng)在租車市場(chǎng)上占據(jù)主導(dǎo)性地位，2020年神州租車業(yè)務(wù)焦點(diǎn)將從增加市場(chǎng)份額向增強(qiáng)盈利能力轉(zhuǎn)變。

用戶、車輛、每日租賃車輛、每輛車租賃天數(shù)，是考核汽車租賃增長(zhǎng)潛力的主要指標(biāo)，隨著其在用戶、車輛、產(chǎn)品等方面的運(yùn)營(yíng)，神州的盈利能力確實(shí)還有著可提升空間和增長(zhǎng)可能。

據(jù)透露，2019年其消費(fèi)用戶規(guī)模同比增長(zhǎng)19%，注冊(cè)用戶數(shù)同比增長(zhǎng)23%;平均每日汽車租賃車隊(duì)規(guī)模同比增長(zhǎng)22%，租賃天數(shù)同比增長(zhǎng)14%。

顯然，資本市場(chǎng)也看好神州未來(lái)的盈利能力。瑞信預(yù)測(cè)其經(jīng)調(diào)整后凈收益在2019-2021年期間的年復(fù)合增長(zhǎng)率為47%。

04

結(jié)語(yǔ)

資本市場(chǎng)上從來(lái)不缺少故事。在有些人看來(lái)，強(qiáng)調(diào)EBITDA這一指標(biāo)同時(shí)也是故事的一環(huán)。而當(dāng)我們將視角放寬，透過EBITDA可以看到的是一個(gè)企業(yè)，尤其是科技企業(yè)的骨骼。

無(wú)論是在自己的行業(yè)內(nèi)橫向比較，還是從企業(yè)自身進(jìn)行縱向觀察，神州租車都是一個(gè)在某個(gè)領(lǐng)域內(nèi)取得階段性發(fā)展的企業(yè)。從2017年到2019年，它的核心業(yè)務(wù)收入從75%增長(zhǎng)到88%，并在用戶、車輛以及用車效率上都取得或正在取得進(jìn)步。

作為一家科技公司，它有著自己的節(jié)奏。甚至在不確定下，它也在試圖通過運(yùn)營(yíng)效率提升增強(qiáng)盈利能力，在應(yīng)對(duì)外界負(fù)面影響的同時(shí)仍然按照自己的節(jié)奏強(qiáng)化盈利能力。在行業(yè)不確定性中有著確定性增長(zhǎng)基礎(chǔ)，這才是它獲得資本市場(chǎng)認(rèn)可的根本原因。

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