美東時間11月11日盤前，斗魚和虎牙發(fā)布了截至2020年9月30日的第三季度的財務報告，而據美股研究社獲悉，這也很有可能是二家公司合并前獨立發(fā)布的最后一份財報。
財報發(fā)布后，斗魚股價盤前上漲超7%，虎牙漲幅為6.48%。對于私有化前兩家公司的最后一份財報，市場給予了較高漲的情緒。截止美股研究社發(fā)稿，斗魚每股報14.40美元，總市值為44.73億美元?；⒀烂抗蓤?1.37美元，總市值為50.26億美元。
斗魚和虎牙在前幾年直播浪潮中崛起，成為國內游戲主播們的“淘金地”。而隨著游戲產業(yè)增速的放緩，賽道競爭對手的增多，斗魚和虎牙也遭遇了不小的挑戰(zhàn)。B站、快手的崛起，對斗魚和虎牙的市場份額造成了不小的擠占。這兩份最新發(fā)布的財報，投資者該如何看待呢？
季度營收增速放緩凸顯，付費用戶轉化成共同“桎梏”
本季度，虎牙和斗魚的營收依舊保持增長態(tài)勢，虎牙的季度總收入為28.15億元，相較于上年同期的22.65億元，同比漲幅為24.3%；與上一季度的26.97億元相比，環(huán)比上漲4.4%。斗魚的季度總營收為25.5億元，與上年同期的18.6億元相比，同比上漲37%；與上一財季的25.1億元相比，環(huán)比上漲1.6%。
雖斗魚和虎牙的收入均得到同環(huán)比增長，但在美股研究社看來，其營收的增長速度已經明顯放緩，尤其是其環(huán)比增速。
從更長的時間段看，這種放緩趨勢更為明顯。這也表明斗魚、虎牙在收入增長和業(yè)務發(fā)展上都遇到了不小的瓶頸。美股研究社通過分析本季度和近幾個季度的財報后發(fā)現，二者最大的瓶頸或許出自付費用戶增長速度的放緩。
作為主打游戲賽事直播的兩家公司，付費用戶基數是影響營收的重要變量。斗魚在本季度的付費用戶數量為790萬，相較于去年的700萬同比增幅為12.85%，環(huán)比增速為3.95%。而本季度斗魚平臺整體月活用戶數達1.94億，同比增長18.6%。
付費用戶的增速低于整體月活用戶增速近6%，說明斗魚在付費用戶的轉化上已經出現瓶頸。而這一瓶頸也在虎牙得以體現。據財報數據顯示，虎牙本季度付費用戶數為600萬，同比增長13.21%，與上一季度的620萬相比，環(huán)比下滑3.23%。
近7個季度數據看，這一瓶頸的表現更為顯著。美股研究社認為，付費用戶增速的放緩或許是虎牙和斗魚營收增速放緩的最直接原因。付費用戶增速放緩是共同特征，但在每位付費用戶消費金額上，二者存在差別。
從今年一季度公布的數據看，斗魚的ARPPU值為278元，而虎牙為372.9元，二者的金額相差近百元，美股研究社認為，ARPPU值上的差距或許也是導致斗魚的營收規(guī)模小于虎牙的重要原因之一。
二者在ARPPU值上的差距與斗魚和虎牙的“出身”有關。斗魚脫胎于視頻網站A站，一開始就是做的游戲生意，因而相較于虎牙，用戶基數和數量都較大。且平臺氛圍輕松愉快，粉絲習慣了圍觀看戲，付費意識和習慣在2019一季度之前都微弱于虎牙。反觀虎牙，其脫胎于YY，而直播打賞等模式也使得用戶付費習慣更強。
但在近幾年付費視頻直播逐漸興起的當下，斗魚用戶的付費習慣也逐漸被培養(yǎng)，在近7個季度實現了對虎牙的反超。不過雖然實現了反超，但結合斗魚的營收規(guī)模一直少于虎牙的情況看，斗魚每位用戶的消費金額仍低于虎牙。美股研究社認為，這或許也是斗魚的營收低于虎牙的原因所在。
虎牙凈利穩(wěn)定性強于斗魚，游戲主播培育策略抬升成本
第三季度的財報數據顯示，斗魚的凈利潤表現為6000萬元，相較于上年同期的虧損1.65億元，同比增幅為136.4%，和上一季度的3.19億元相比，環(huán)比下滑81.2%。
從本季度斗魚凈利潤的同環(huán)比變化情況來看，其表現還是相當不穩(wěn)定，雖同比實現增長，但環(huán)比下滑也明顯。反觀虎牙，其盈利的穩(wěn)定性要好于斗魚。本季度虎牙凈利潤為2.53億元，相較于上年同期的1.23億元，同比上漲幅度為105.7%；與上一財季的2.27億元相比，環(huán)比上漲11.5%。
從二者的運營成本上考慮，本季度斗魚的運營成本為21.8億元，虎牙的運營成本為21.9億元，二者幾近相差無幾。結合凈利潤和運營成本支出來看，斗魚的運營效率要低于虎牙。
美股研究社認為，這種局面背后的原因或許在于斗魚在內容層面的高投入成本。斗魚采取的策略是在花重金網羅頭部游戲主播，據統(tǒng)計，在國內Top100的游戲主播中，斗魚擁有50位，排名前十中擁有八位。
而重金培育頭部主播的策略，最大的隱患在于頭部主播的跳槽對于斗魚造成的不利影響。據天眼查的數據，斗魚從2016年7月至今已有241場司法糾紛，其中合同糾紛就有67起。
與斗魚的策略不同，虎牙采取的策略是培育數量更多的腰部主播。新主播入駐虎牙時，平臺會鼓勵主播加入公會，公會還會提供額外的培訓和推薦位資源。而主播需付出的代價是即便發(fā)展為平臺第一的頂流主播，也必須掛在公會名下，ID必須帶有公會馬甲。
而腰部游戲主播相較于頭部主播，更容易被復制，從而幫助平臺實現規(guī)?；l(fā)展。此外，單個主播的帶流能力被削弱，也降低了其跳槽的籌碼。
美股研究社認為，斗魚的策略或許缺乏足夠的穩(wěn)定，導致其在內容投入的資金過重，未來在與虎牙合并后，或許能夠形成互補，減緩斗魚在內容支出上的資金壓力。
B站快手“攻氣”十足，“合二為一”后的虎牙和斗魚駛向何處？
這兩份財報，很有可能是虎牙和斗魚合并前的最后一份財報。10月12日晚，斗魚、虎牙同時發(fā)布公告，正式官宣合并。合并后，斗魚將成為虎牙私有全資子公司，并從納斯達克退市。
合并后，兩者將誕生一家超過百億美元的游戲直播平臺。
這次兩家公司合并，“金主”騰訊在背后發(fā)了不少力。騰訊的意謀或許在于優(yōu)化產業(yè)配置，形成類似于將QQ音樂、酷狗音樂、酷我音樂以及全民K歌四大產品合并為騰訊音樂娛樂集團（TME）后所產生的規(guī)模效應。目前，TME的總市值已經突破250億美元。
而對于虎牙和斗魚而言，選擇和騰訊深入合作成為了發(fā)展壯大的必然選擇。游戲直播處于整個游戲產業(yè)的下游位置，游戲直播在發(fā)展的過程中難免受制于整個游戲行業(yè)，作為游戲產業(yè)鏈中比較下游的一環(huán)，一旦游戲公司拒絕與直播平臺合作，像虎牙、斗魚這樣的直播大頭也會受到極大的影響。不僅如此，游戲作為一個難以形成差異化的領域，無論是用戶還是內容都必然有一定的重合。
此外，雖虎牙和斗魚所處的游戲賽道歷來是一塊氪金地，然而在經歷近十年的高速增長后，近幾年游戲產業(yè)的市場增速卻已經開始呈現下滑的趨勢。而這種放緩的趨勢也不免波及到了虎牙和斗魚兩家以游戲直播為主業(yè)的平臺。
最明顯的表現就是二者的付費用戶增速相較于前幾年已經大幅下滑，在國內游戲市場日益步入存量市場的當下，虎牙和斗魚的合并是一件抵御未來可能出現風險的好事，合并后利用規(guī)模效應，背靠騰訊這個“現金大奶牛”，也能夠顯著增強風險抵抗能力。
無論是在合并前，還是將來合并后，B站都將是二者繞不過去的一道坎。據財報數據顯示，二季度B站移動游戲業(yè)務收入12.48億元，同比增長36%，環(huán)比增長8%，占總營收比重為48%。除游戲之外，B站增值服務（直播）收入8.25億元，同比增長153%，占總營收的比重為32%。平均月付費用戶（MPU）為1290萬，同比增長105%。
可以看到，B站游戲相關業(yè)務的收入增速遠高于虎牙和斗魚，B站對于虎牙、斗魚游戲直播市場份額的蠶食，也是促成二者合并的重要外部原因。
美股研究社認為，虎牙和斗魚合并后，在騰訊的資金支持下，未來較長一段時間將與B站鼎足而立。B站的發(fā)展態(tài)勢迅猛，但虎牙、斗魚經過多年發(fā)展積攢的用戶資源和內容資源依舊較為強悍。對于二者后續(xù)的發(fā)展，美股研究社也將持續(xù)關注。
本文來源：美股研究社，轉載請注明版權
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