開車總會遇到無數(shù)彎道，造車也是如此。
在眾多新能源車企中，被車主稱為“以用戶為中心”的蔚來，最近不太順。
在測試車輛墜落的事故發(fā)生后，蔚來次日在微博宣布了成立專門小組幫助家屬處理善后事宜。
來源：蔚來微博
相隔不到一周時間，做空機構(gòu)灰熊(Grizzly Research)于6月28日發(fā)布了一份針對蔚來的報告，標(biāo)題為：“我們相信蔚來汽車會玩 Valeant- Esque會計游戲來增加收入并提高凈利潤率以實現(xiàn)目標(biāo)”。
對于這份報告，蔚來回應(yīng)：“該報告并無依據(jù)，其關(guān)于本公司信息包含許多錯誤。”
來源：蔚來APP
灰熊的報告質(zhì)疑蔚來真的有理有據(jù)?美股研究社站在客觀角度來解讀一下。
蔚來換電業(yè)務(wù)收入虛高、成本轉(zhuǎn)移？
這篇報告的主要矛盾焦點是蔚來的BaaS電池租賃服務(wù)。
灰熊第一個觀點是，蔚來的換電業(yè)務(wù)，在財務(wù)層面是虛報業(yè)績的造假手段。
根據(jù)報告，從2020年四季報開始，蔚來財報業(yè)績開始大幅超出市場平均預(yù)期。舉例而言，2021財年華爾街預(yù)期公司虧損60億人民幣，但最終的數(shù)據(jù)只有30億。
對此，灰熊稱：“由蔚來汽車和一個投資者財團(tuán)于2020年底成立，這個未合并的關(guān)聯(lián)方已經(jīng)為蔚來汽車創(chuàng)造了數(shù)十億美元的收入。”
未合并關(guān)聯(lián)方指的是2020年8月蔚來、產(chǎn)業(yè)基金與寧德時代等公司組建的武漢蔚能電池資產(chǎn)有限公司。
蔚能最大股東是蔚來，而這家公司的董事長沈斐、總經(jīng)理陸榮華都擔(dān)任過蔚來汽車的高管之一。
來源：領(lǐng)英
“未合并實體”指的是蔚能未上市不需要公開財務(wù)經(jīng)營狀況，但又沒有出現(xiàn)在蔚來的財報中。
對于換電業(yè)務(wù)的看空言論，灰熊給出了兩個理由：
首先，灰熊認(rèn)為蔚能為蔚來汽車提供了一個愿意出售超過其所需網(wǎng)絡(luò)需求的電池的交易方。
蔚能最近披露了電池租用訂單為19000個，但蔚能在2021年9月30日時庫存有40053個電池。
灰熊認(rèn)為蔚來向蔚能追加了多達(dá)21053個電池(價值約 11.47 億人民幣)，它估計蔚來的電池供應(yīng)過剩多達(dá)15200個。
對此，蔚來的用戶稱多出來的電池是因為換電站要有備用電池循環(huán)充電。按照該用戶觀點，1：1.1的訂單、備用電池比是合理的。
來源：蔚來APP
另外，灰熊質(zhì)疑蔚來出售超過其所需網(wǎng)絡(luò)需求的電池是缺少數(shù)據(jù)支持的，且報告中很多數(shù)據(jù)存在錯誤。
比如，雪球用戶“陳達(dá)美股投資”指出，500萬成本的換電站高估了成本。這說明灰熊為了調(diào)低盈利預(yù)測引用了虛假的數(shù)據(jù)。
來源：雪球用戶陳達(dá)美股投資
其次，在灰熊的猜測中，蔚來將充電和換電基礎(chǔ)設(shè)施和設(shè)備(包括電池)的折舊成本轉(zhuǎn)移給了蔚能。
然而，蔚來與武漢蔚能間是買賣關(guān)系而非租賃關(guān)系，一次確認(rèn)收入的操作沒有問題。因此并不存在預(yù)支收入的說法。再加上電池已經(jīng)賣給了武漢蔚能，蔚來本就不應(yīng)該承擔(dān)電池折舊成本。
此外，美股研究社了解到，蔚來持有股份僅19.82%，湖北科投、寧德時代均持股10.91%。因此，不能判斷蔚來會損害蔚能利益為代價來虛增自身資產(chǎn)。
歸根結(jié)底，灰熊的表述大多是“我們認(rèn)為”、“可能”等主觀用詞，并未提供調(diào)研的證據(jù)。似乎是想要增加說服力，灰熊整了一段“殺人誅心”的言論。
對賭壓力+個人信譽破壞股東價值？
為了佐證蔚來換電業(yè)務(wù)業(yè)績造假的推測，灰熊進(jìn)而提出了第二個觀點：蔚來的一些行為犧牲了股東利益。
灰熊報告中主要對創(chuàng)始人的個人信譽發(fā)出質(zhì)疑，稱蔚來創(chuàng)始人李斌與瑞幸咖啡財務(wù)欺詐案中核心當(dāng)事人之一愉悅資本創(chuàng)始人劉二海有聯(lián)系。
這就屬于惡意針對了，沒有理由認(rèn)為某個人的信譽減分應(yīng)該牽連其他人。
灰熊還補充道：從這些項目過往中看，任何劉二海及旗下愉悅資本的投資行為應(yīng)當(dāng)引起投資者的警惕。
然而，灰熊無法拿出任何直接證據(jù)證明蔚來股東利益會受損，一篇研究報告的結(jié)論竟然出自猜測。
除了私人關(guān)系，灰熊還質(zhì)疑“蔚來用戶信托”的蔚來股份被李斌質(zhì)押以獲得個人貸款，損害了股東利益。
2019年1月，李斌將5000萬股蔚來股份轉(zhuǎn)讓給“蔚來用戶信托”，旨在為蔚來用戶提供對公司治理的更大影響力，也是蔚來“以用戶為中心”的表現(xiàn)之一。
然而，由于蔚來的股票自質(zhì)押以來下跌了50%以上，灰熊認(rèn)為股東在不知不覺中面臨著對用戶信托股票追加保證金的風(fēng)險。
對此，首屆蔚來用戶信托理事劉兆榮指出：“蔚來李斌沒有通過用戶信托的股票獲取個人貸款等任何經(jīng)濟利益。”
來源：蔚來APP
結(jié)語
從這份做空報告來看，灰熊看空蔚來的觀點是換電業(yè)務(wù)的收入和盈利能力可能存在泡沫，而股東利益可能受損。
然而，灰熊大部分觀點沒有拿出充足的調(diào)查證據(jù)。關(guān)于蔚來換電業(yè)務(wù)的論點判斷詞模糊，皆是“認(rèn)為”、“可能”等。同時，對于個人信譽的抨擊未免有些主觀。
這份做空報告缺少盡職調(diào)查，甚至沒有看清蔚能與蔚來的業(yè)務(wù)關(guān)系，美股研究社認(rèn)為一份不夠?qū)I(yè)的做空報告不足以作為對蔚來換電業(yè)務(wù)和經(jīng)營情況的判斷依據(jù)。
針對這些質(zhì)疑，蔚來會如何反擊?美股研究社將持續(xù)關(guān)注蔚來后續(xù)公告。
文章來源：美股研究社(公眾號：meigushe)旨在幫助中國投資者理解世界，專注報道美國科技股和中概股，對美股感興趣的朋友趕緊關(guān)注我們
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