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過去幾年，半導(dǎo)體芯片行業(yè)掀起一股資本狂潮。
近日，又一家半導(dǎo)體巨頭沖擊科創(chuàng)板。7月7日，格科半導(dǎo)體（上海）母公司GalaxyCore Inc（簡稱“格科微”）的科創(chuàng)板上市申請(qǐng)獲受理?？苿?chuàng)板將迎來繼華潤微、九號(hào)智能、中芯國際后第四家境外企業(yè)。
此次上市，格科微計(jì)劃募集69.6億元，這一募資規(guī)模目前在科創(chuàng)板受理企業(yè)中排在第四位，僅次于中芯國際、中國通號(hào)和鐵建重工。
格科微成立于2003年，主要產(chǎn)品是CMOS圖像傳感器（CMOS Image sensor，簡稱“CIS”）和顯示驅(qū)動(dòng)芯片。公司采用Fabless模式，主要專注于研發(fā)、設(shè)計(jì)和銷售。此次募集資金將主要用于自建部分12 英寸 BSI 晶圓后道制造產(chǎn)線、12 英寸晶圓制造中試線和部分OCF 制造及背磨切割產(chǎn)線，以向Fab-Lite（輕晶圓廠）模式轉(zhuǎn)型。
從招股書來看，格科微營收雖持續(xù)增長，但產(chǎn)品主要集中于中低端市場，盈利能力有待改善，公司目前還存在負(fù)債和庫存高企等風(fēng)險(xiǎn)。對(duì)于下個(gè)階段的轉(zhuǎn)型，自建產(chǎn)線前期投入資金龐大、周期長，公司盈利能力或?qū)⑦M(jìn)一步承壓。
7月以來，在港上市的中芯國際、紫光國微股價(jià)瘋漲，A股另一家CIS龍頭韋爾股份的市值已經(jīng)突破兩千億元，創(chuàng)下了A股半導(dǎo)體企業(yè)市值新高。格科微有可能成為第二個(gè)韋爾股份嗎？
/ 01 /
營收持續(xù)增長
紅杉系已清倉
CIS芯片是各類消費(fèi)和產(chǎn)業(yè)用攝像頭內(nèi)的關(guān)鍵性零部件。目前，全球CIS傳感器前三大供應(yīng)商分別為三星、索尼和豪威科技（已被韋爾股份收購），前兩家公司大致占據(jù)全球CIS傳感器市場的七、八成份額。
格科微目前是國內(nèi)CIS傳感器領(lǐng)域的重要玩家之一。
格科微創(chuàng)始人趙立新畢業(yè)于清華大學(xué)，創(chuàng)業(yè)前曾在新加坡特許半導(dǎo)體公司、美國ESS 公司、UT斯達(dá)康擔(dān)任高端圖像傳感器技術(shù)工程師。2013年從美國回國后，趙立新在高中同學(xué)200萬美元啟動(dòng)資金的支持下，開始了半導(dǎo)體創(chuàng)業(yè)。
格科微從電腦攝像頭起步，2007年開始進(jìn)軍手機(jī)領(lǐng)域；2012 年，公司實(shí)現(xiàn)了顯示驅(qū)動(dòng)芯片的量產(chǎn)；2014年，在中國快速成長的手機(jī)浪潮下，公司CIS芯片的出貨量超過9.4億顆，LCD 驅(qū)動(dòng)芯片的出貨量超過1億顆。目前其客戶包括三星、小米、OPPO、vivo、傳音等。
據(jù)Frost&Sullivan數(shù)據(jù)，按出貨量統(tǒng)計(jì)，2019年格科微實(shí)現(xiàn)13.1億顆CIS傳感器出貨，占據(jù)全球20.7%的市場份額，位居行業(yè)第二；以銷售額統(tǒng)計(jì)，2019年其CIS傳感器銷售收入達(dá)31.9億元，全球排名第八。顯示驅(qū)動(dòng)芯片方面，2019年格科微以4.2億顆的LCD驅(qū)動(dòng)芯片出貨量在中國市場的供應(yīng)商中位列第二，占據(jù)中國市場出貨量的9.6%。
這些給公司帶來了不錯(cuò)的收入：2017年到2019年，格科微的營收分別為19.67億元、21.93億元、36.9億元，年均復(fù)合增長率為 36.97%；2020年Q1這一數(shù)據(jù)為12.48億元。
數(shù)據(jù)來源：招股書
從收入結(jié)構(gòu)來看，格科微絕大部分營收來自CIS傳感器：2017年到2019年，CIS傳感器為公司貢獻(xiàn)了超八成營收，2020年Q1這一比例更是高達(dá)92%。公司另一收入來源為驅(qū)動(dòng)芯片。
圖表來源：招股書
不過，格科微上海與臺(tái)灣芯片設(shè)計(jì)公司矽創(chuàng)電子目前有多項(xiàng)專利糾紛，涉訴產(chǎn)品收入在 2017 年至 2020 年Q1公司營收中的占比高達(dá)9.93%、10.35%、4.87%和 3%。招股書稱，如果相關(guān)糾紛敗訴，格科微上海將會(huì)“被要求停止侵犯矽創(chuàng)電子的多項(xiàng)專利權(quán)”，這或?qū)⒂绊懝镜臓I收情況。
作為國產(chǎn)CIS龍頭，格科微一路走來，背后站著不少知名投資機(jī)構(gòu)，包括紅杉系、華登、上海橙原、杭州芯正微等。其中紅杉系目前已經(jīng)清倉，國家大基金、三星、TCL集團(tuán)、小米科技等則選擇在公司IPO前入局。
紅杉系對(duì)格科微的投資是在2006年，融資后紅杉對(duì)其持股9.38%。2019年8月，格科微同意按每股2.006美元的價(jià)格回購股票，紅杉系資方基于其自身商業(yè)安排，通過股票回購方式清倉退出，減持股份涉及資金約5447萬美元。
2020年3月，格科微進(jìn)行A-2輪融資，按照每股2.8美元價(jià)格向上海橙原、杭州芯正微、小米長江、聚源聚芯、*聞天下、深圳TCL、中電華登、HUAHONG、SVIC等20名投資者合計(jì)發(fā)行6904.29萬股優(yōu)先股。
其中，聚源聚芯持股0.64%，背后最大合伙人是國家大基金；小米長江持股0.95%；華登美元基金持股5.64%；上海橙原持股2.26%；中電華登持股1.13%；上海華虹的全資子公司深圳TCL和HUAHONG分別持股0.48%和0.56%，上海市國資委為其實(shí)控人。
/ 02 /
盈利能力存壓
庫存和負(fù)債高企
手機(jī)是CMOS圖像傳感器的主要應(yīng)用領(lǐng)域。根據(jù)Frost&Sullivan統(tǒng)計(jì)，2019年來自手機(jī)的CIS銷售額占據(jù)全球銷售額的73%。手機(jī)市場的發(fā)展很大程度上決定了CMOS 圖像傳感器的需求空間。
過去十年，智能手機(jī)爆發(fā)式增長，集成電路產(chǎn)業(yè)迎來發(fā)展機(jī)遇。在手機(jī)市場跑馬圈地，幾乎成了本土芯片企業(yè)壯大的必由之路。趙立新甚至一度在采訪中斷言，“半導(dǎo)體公司，手機(jī)贏了就都贏了，手機(jī)輸了就都輸了。”
對(duì)于格科微來說，體量巨大的手機(jī)市場一直是其戰(zhàn)略要地。趙立新2019年在采訪中稱，在中低端產(chǎn)品上，格科微會(huì)堅(jiān)守住自己在手機(jī)市場的陣地; 中高端產(chǎn)品上，格科會(huì)與CIS傳感器業(yè)內(nèi)的IDM 巨頭們（索尼、三星、海力士）進(jìn)行合作，以適應(yīng)中國市場的需要。
在手機(jī)領(lǐng)域，格科微的CIS芯片具有非常大的出貨量，但產(chǎn)品主要聚焦在競爭激烈的中低端市場和低像素領(lǐng)域，這導(dǎo)致其近幾年的收入雖然增長較快，凈利潤卻不高：2017年到2019年，其歸母凈利潤分別為-871.7萬元、5億元和3.59億元。2020年1-3月，其凈利潤為1.97億元。
這導(dǎo)致其毛利率水平也遠(yuǎn)低于行業(yè)均值和可比公司水平：2017年到2020年Q1，格科微的綜合毛利率分別為20%、22.9%、26%和29.4%；2020年Q1，其可比公司韋爾股份、兆易創(chuàng)新、匯頂科技和卓勝微的毛利率分別約為32%、41%、50%和52.7%，行業(yè)平均毛利約為45.2%。
圖表來源：招股書
在研發(fā)方面，截至2020年 3 月 31 日，公司共有249名研發(fā)人員，約占員工數(shù)量的四成。2017-2019年及2020年Q1，其研發(fā)費(fèi)用率占比分別為約為12.66%、9.83%、9.68%和5.4%，低于行業(yè)均值的9.44%、12.66%、12.62%和17.5%。
數(shù)據(jù)來源：招股書
同時(shí)，正如格科微在招股書中指出，公司的主要風(fēng)險(xiǎn)還在于，主要產(chǎn)品應(yīng)用于手機(jī)等移動(dòng)終端，不可避免受到宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的影響。
近兩年，隨著創(chuàng)新乏力、全球經(jīng)濟(jì)下行，智能手機(jī)進(jìn)入存量時(shí)代，全球出貨量存在小幅回調(diào)。根據(jù) Frost&Sullivan 統(tǒng)計(jì), 全球智能手機(jī)出貨量在 2012 年至 2015 年的爆發(fā)期實(shí)現(xiàn)了25.6%的年均復(fù)合增長率，此后市場增速放緩，預(yù)計(jì)在 2020 年全球出貨量將由 2016 年的14.7億部下滑至 12億部。
智能手機(jī)產(chǎn)業(yè)增長面臨困境，反映在格科微的財(cái)務(wù)報(bào)表里，主要表現(xiàn)在公司庫存高企，以及高額有息負(fù)債、回款承壓、經(jīng)營現(xiàn)金流不佳等種種問題。
2017年至2020年Q1，格科微的存貨分別為6.6億元、9億元、11.8億元和15.5億元；經(jīng)營活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額約為-2.7億元、-1.7億元、3.5億元和-3.3億元；應(yīng)收賬款分別約為2.4億元、2.8億元、3.3億元和4.6億元；有息負(fù)債分別約為2億元、2.6億元、7.7億元和17.7億元。
可見，尋找新的盈利點(diǎn)，增強(qiáng)自身造血能力等，對(duì)當(dāng)下的格科微來說很有必要。
/ 03/
轉(zhuǎn)型不易
近一年來，為了進(jìn)一步市場擴(kuò)張，改善盈利，格科微一方面嘗試向高端和高像素CIS傳感器發(fā)展，另一方面嘗試通過自建產(chǎn)線向Fab-Lite（輕晶圓廠）模式轉(zhuǎn)型。
2020年3月，格科微宣布在上海臨港新片區(qū)投資建設(shè)12英寸CIS集成電路特色工藝研發(fā)與產(chǎn)業(yè)化項(xiàng)目，該項(xiàng)目7月7日已開工，預(yù)計(jì)投資達(dá) 22 億美元。項(xiàng)目將分為兩期建設(shè)，計(jì)劃2021年建成首期，投產(chǎn)后產(chǎn)能希望能達(dá)到每月6萬片。
這是格科微謀求向Fab-Lite（輕晶圓廠）模式甚至IDM模式轉(zhuǎn)型的重要?jiǎng)幼鳌?/p>
目前，全球前兩大CIS巨頭索尼和三星采用的均是 IDM 模式。芯片產(chǎn)業(yè)鏈條長，可分為設(shè)計(jì)、制造、封裝測試等環(huán)節(jié)。IDM模式是指企業(yè)獨(dú)自完成所有這些環(huán)節(jié)，對(duì)公司資金和技術(shù)能力要求較高；Fab-Lite模式則是指企業(yè)將部分標(biāo)準(zhǔn)化程度較高的生產(chǎn)環(huán)節(jié)委托給外包，但自主完成部分特殊工藝，比如芯片制造。
此前，F(xiàn)abless模式下，由于全球范圍內(nèi)符合其技術(shù)及生產(chǎn)要求的晶圓制造及封裝測試供應(yīng)商數(shù)量不多，格科微對(duì)幾家上游供應(yīng)商的依賴較強(qiáng)：2017年到2019年，公司向五大主要供應(yīng)商采購的金額占采購總額的比例高達(dá)75%至81%之間。
這意味著，一旦這些供應(yīng)商的業(yè)務(wù)經(jīng)營出現(xiàn)不利變化、產(chǎn)能受限或彼此合作關(guān)系緊張，或晶圓市場價(jià)格、委外加工價(jià)格大幅上漲等，均有可能對(duì)公司出貨造成不利影響。
自建產(chǎn)線，可以讓格科微更好地把控自身產(chǎn)能，但也是一場“冒險(xiǎn)”。從過去5年國內(nèi)企業(yè)進(jìn)行芯片制造的經(jīng)驗(yàn)來看，芯片制造從建廠、流片（即產(chǎn)線打通、進(jìn)行試生產(chǎn)）、產(chǎn)能爬坡，到最后商業(yè)化，投資金額常常以百億起步。龐大資金壓力下，制造項(xiàng)目開工卻因資金不到位等各類問題停擺的案例不在少數(shù)，比如此前德淮450億元項(xiàng)目，南京德科碼的175億元項(xiàng)目均曾經(jīng)面臨難產(chǎn)。
目前，以格科微手中的資金儲(chǔ)備來說，想支撐完成完整的Fab產(chǎn)線，并不容易。招股書稱，公司本次發(fā)行擬募的69.6億元中，63.76億元將用于投資12英寸CIS集成電路特色工藝研發(fā)與產(chǎn)業(yè)化項(xiàng)目。從項(xiàng)目的完成來說，這筆費(fèi)用可能還遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠。
另外，晶圓制造商、芯片封測廠商的產(chǎn)能建設(shè)、產(chǎn)線調(diào)試均需要較長周期：通常情況下，芯片制造的建設(shè)期一般需要兩到三年，建設(shè)完成到流片需要約一年，產(chǎn)能爬坡到商業(yè)化量產(chǎn)還需要一段時(shí)間，運(yùn)營期則需要十年以上。這意味著，在未來比較長的時(shí)間里公司的盈利可能還需要承壓。
對(duì)格科微來說，除了上述種種難題，轉(zhuǎn)型還需要解決產(chǎn)業(yè)鏈問題，比如如何協(xié)調(diào)與三星、中芯國際等上游晶元廠商的關(guān)系等。
種種問題可見，造血能力較弱的情況下，格科微向芯片制造轉(zhuǎn)型的道路同樣充滿挑戰(zhàn)。
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