11月上旬，?？低暤诙蠊蓶|龔虹嘉通過大宗交易共計減持公司股份7600萬股，占公司總股本的0.81%，交易均價43.79元，套現(xiàn)大約為33.28億元。
此前9月，龔虹嘉已經(jīng)通過競價交易，減持了9345萬股海康威視股票，套現(xiàn)約36.33億元。2020年初至今的兩次減持，龔虹嘉累計套現(xiàn)約70億元人民幣。
一邊是二股東龔虹嘉的大額拋售，另一邊是私募紅人馮柳的青眼有加。今年第三季度以來，馮柳旗下基金大量買入?？低暤墓善保刂沟?月底，持有海康威視2.31億股。結(jié)合?？低暟肽陥髷?shù)據(jù)及三季度均價估算，馮柳三季度斥資約70億元，大舉買入海康威視約1.85億股股份。
業(yè)內(nèi)，馮柳一直是神話一樣的存在，在加入高毅資產(chǎn)前是知名“牛散”，網(wǎng)名“茅臺03”，在閩發(fā)論壇、淘股吧、雪球等擁有眾多粉絲，曾在9年時間里獲得過370倍的回報。讓這位私募大佬瘋狂持倉，?？低曈泻西攘?
今年一季度，受到疫情影響，作為安防行業(yè)龍頭的?？低曇苍馐艿?jīng)_擊，不過從二季度開始業(yè)績有所回升。在此前公布的三季度報上，?？低晫崿F(xiàn)營業(yè)收入177.5億元，同比增長11.53%。值得關(guān)注的是，三季度?？低晝衾麧櫈?8.15億元，同比增長為0.12%，凈利潤增速創(chuàng)下其近五年來三季度增長新低。
一直以來安防行業(yè)呈現(xiàn)出明顯的季節(jié)性特征，一般而言，三四季度是企業(yè)的銷售旺季。因為疫情的原因，大部分企業(yè)均在一二季度受到嚴(yán)重影響，三季度開始有所回暖。反觀?？低?，卻恰好相反。
?？低暤尼绕鸢殡S著國內(nèi)安防行業(yè)的快速發(fā)展，而如今，以AI四小龍為首的互聯(lián)網(wǎng)巨頭入場分食市場蛋糕，華為等大廠半路殺出重圍，外部還有美國的制裁。
左手被大規(guī)模拋售、右手被增持重倉，足以說明一點，資本市場對?？低暤挠^點開始分野。
/ 01 /
從產(chǎn)業(yè)務(wù)布局看
2018年，?？低暈榱似ヅ錁I(yè)務(wù)變化，對內(nèi)部組織架構(gòu)進(jìn)行了變革重組，將自2009年推出的七大行業(yè)事業(yè)部架構(gòu)，即公安、交通、司法、金融、文教衛(wèi)、能源和樓宇，重新打亂重組，為將國內(nèi)業(yè)務(wù)整合成為PBG(公共服務(wù)事業(yè)群)、EBG(企事業(yè)單位事業(yè)群)、SMBG(中小企業(yè)事業(yè)群)。
PBG主要涉及公安、交通、司法事業(yè)部等公共服務(wù)事業(yè)群，受政府財政投入和招投標(biāo)進(jìn)展的影響大，根據(jù)?？低?020年半年報中的數(shù)據(jù)，公共服務(wù)事業(yè)群(PBG)營收達(dá)到59.68億元，占到了其半年總營收的約40%。這意味著，海康威視的主要營收來源有著極大一部分來自于政府 。
數(shù)據(jù)來源：海康威視2020年中報
這是?？低曇恢币詠淼膬?yōu)勢所在，過去，受益于股東的國資背景，海康威視在安防領(lǐng)域拿下了不少政府訂單，但這一優(yōu)勢的壁壘正在被打破。去年同期，在公共服務(wù)事業(yè)群方面的營收為62.93億，今年同比下降了5.16%。
除了政府訂單的降低，中小企業(yè)事業(yè)群所帶來的的營收也開始下滑，今年上半年，這一事業(yè)群營收為30.00億，比去年同期下降了26.90%。
唯一有所增長的業(yè)務(wù)線是企事業(yè)事業(yè)群。該業(yè)務(wù)主要涉及此前的金融、能源、樓宇、文教衛(wèi)等企事業(yè)單位事業(yè)群，EBG業(yè)務(wù)在前三季度保持較好增長，主要源自于硬件智能化以及視頻監(jiān)控應(yīng)用場景多元化帶來的機(jī)遇。
另外一方面，年初疫情助推的在線辦公、在線教育、在線醫(yī)療等應(yīng)用加速興起，視頻監(jiān)控的應(yīng)用場景進(jìn)一步豐富、單筆訂單金額將有所提升，這也使得EBG業(yè)務(wù)較去年同期實現(xiàn)了20.15%的增長。
從產(chǎn)品看，?？低暤那岸水a(chǎn)品依然是業(yè)績主要貢獻(xiàn)者，后端產(chǎn)品上半年實現(xiàn)了負(fù)增長。前端產(chǎn)品上半年實現(xiàn)營業(yè)收入121.25億元，同比增長6.37;后端產(chǎn)品上半年實現(xiàn)營業(yè)收入24.05億元，同比減少24.76%;中心控制產(chǎn)品上半年實現(xiàn)營業(yè)收入34.22億元，同比減少1.86%;建造合同上半年實現(xiàn)營業(yè)收入3億元，同比減少37.16%;其他產(chǎn)品上半年實現(xiàn)營業(yè)收入35.08億元，同比減少1.86%。
綜合來看，作為安防領(lǐng)域的老大哥，?？低暤恼唵蝺?yōu)勢正在被瓦解，反而是金融、能源、樓宇等帶來了新的希望。
不過，從產(chǎn)品營收看，只有前端產(chǎn)品實現(xiàn)了正向增長。即便如此，進(jìn)入2020年，?？低暼匀环€(wěn)坐全球安防視頻監(jiān)控的鐵王座。
馮柳的加倉一方面是對?？低曅袠I(yè)地位的看重，另一方面或取決于行業(yè)的增長，2019年國內(nèi)安防產(chǎn)業(yè)規(guī)模達(dá)到7412億元，同比增長12.8%。
去年，?？低暠涣腥雽嶓w清單，但經(jīng)過一年的發(fā)展，反而越挫越勇，2020年市值突破了4500億，再創(chuàng)新高。業(yè)務(wù)雖然在疫情下有所下降，但仍然實現(xiàn)了正向增長，在全球安防行業(yè)受到疫情沖擊之時，?？低暼员憩F(xiàn)出強(qiáng)勁的增長動力。
但需要指出的是，?？低暢闪r，行業(yè)處在小荷才露尖尖角的狀態(tài)，如今，競爭則更為激烈。來自各方的壓力之下，海康威視雖保持增長，但已經(jīng)處在下坡的臨界點上。
要考量?？低暤恼鎸嵡闆r，我們將時間拉得更長一點。
/ 02 /
從財務(wù)增長性看
數(shù)據(jù)來源：大視野數(shù)據(jù)
2010年上市之初，伴隨著國家在3111工程、平安城市等領(lǐng)域大力推進(jìn)城市視頻監(jiān)控系統(tǒng)建設(shè)，?？低?010年實現(xiàn)了營業(yè)總收入36.1億元，比上年同期增長 71.57%，歸屬于上市公司股東的凈利潤10.51億元，比上年同期增長49.07%。
2010年-2019年營收增長率分別為71.57%、45.10%、37.89%、48.96%、60.37%、46.64%、26.32%、31.27%、18.93%、15.69%。近十年平均增長率為40.27%，2016年以前，營收增長從未低于37%。近5年則開始大幅度下滑。尤其是近兩年，增長率低于20%。
2020年三季度營收為177.5億元，同比增長11.53%，這是十年來增長最低點。與此同時，凈利潤也在下滑。
2010-2019年，其凈利潤增長率分為別49.07%、40.81%、44.28%、43.51%、52.13%、25.80%、26.46%、26.79%、20.64%、9.35%，2015年以前凈利潤增長未曾低于40%，2015年開始增長保持在20%上下，去年更是跌落至9.35%。今年三季度，凈利潤為38.1億元，同比增長0.12%。
單從營收和凈利潤看，海康威視自從2015年開始進(jìn)入了下滑。這一年發(fā)生了什么?
2015年2月，網(wǎng)絡(luò)上有人傳播一份抬頭為“江蘇省公安廳發(fā)電”的手機(jī)照片圖片，圖片內(nèi)容稱要求省各級公安機(jī)關(guān)進(jìn)行監(jiān)控設(shè)備安全檢查和加固。
幾個小時后，安信證券發(fā)表了一篇以此信息為依據(jù)的名為《“棱鏡門"后最嚴(yán)重安全事故爆發(fā)，信息安全保衛(wèi)戰(zhàn)刻不容緩》的研究報告，該研報稱，“?？低暠l(fā)‘棱鏡門’后最嚴(yán)重安全事故”，“造成的信息泄露損失和未來潛在的威脅難以估量，影響程度之大及對政府的震撼警醒作用絕不亞于‘棱鏡門’”。
此后，?？低暟l(fā)布數(shù)次公告，稱已經(jīng)基本完成受感染設(shè)備的修復(fù)和潛在風(fēng)險設(shè)備的加固，并指出，安信證券的研究報告呈現(xiàn)虛假、不實和誤導(dǎo)性，并與之對薄公堂。
雖然此后，海康威視勝訴，但仍對?？低暤穆曌u(yù)造成了一定影響。
除了這一“黑天鵝事件”，2015-2016年，安防行業(yè)處在設(shè)備更新?lián)Q代時期。這一次設(shè)備升級的關(guān)鍵詞是高清化及智能化，由于市場上技術(shù)和產(chǎn)品差異化在這兩年的發(fā)展非常明顯，?？低曀@得的技術(shù)優(yōu)勢并不明顯，在國內(nèi)加快城鎮(zhèn)化建設(shè)的過程中，海康威視所能搶占的市場比“模擬轉(zhuǎn)網(wǎng)絡(luò)”階段的難度增加，舊有項目的鞏固也會遭遇不小的挑戰(zhàn)。
競爭趨于激烈，是導(dǎo)致海康威視收入增長慢于預(yù)期且毛利率受到侵蝕的直接因素。
/ 03 /
從營運能力看
數(shù)據(jù)來源:?？低暁v年財報
經(jīng)營活動現(xiàn)金流量凈額是體現(xiàn)一家企業(yè)最重要的財務(wù)指標(biāo)之一，一般而言，該數(shù)字一要大于零，二要大于凈利潤，才是健康的。
過去5年，?？低暤慕?jīng)營性現(xiàn)金流小于凈利潤，這意味著公司的營運資本不斷增加。盡管?？低暥嗄陙硪恢北３钟?，但是隨著企業(yè)規(guī)模的擴(kuò)大，運營資本也在增加。
2020年中報顯示，海康威視的管理費用、銷售費用、研發(fā)費用、財務(wù)費用都在上升。
但必須直視的是，?？低曎M用的增速遠(yuǎn)高于收入的增速，比如今年上半年，管理費用為8.65億，去年同期的管理費用為7.31億，增長了15.5%，而同期收入的增長則為1.45%。
銷售費用率連續(xù)三年增長，2016-2018年銷售費用率分別是9.37%、10.57%、11.82%，2019年中報銷售費用率為13.43%，銷售費用率的增長表明公司市場開拓的成本在逐年增加，?？低曀媾R的競爭日趨激烈。
數(shù)據(jù)來源：?？低?020年中報
運營資本增加之外，海康威視近4年以來的有效稅率不斷下降。2015-2019，其有效稅率分為別12.85%、10.71%、10.58%、8.50%，這也說明公司享受國家的稅率政策優(yōu)惠正在下降。
數(shù)據(jù)來源：大視野數(shù)據(jù)
從2010-2019年，?？低暤膽?yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率逐年下降，分別為9.21、7.07、5.67、4.80、4.81、4.07、3.30、3.23、3.18、3.04次。?？低暤膽?yīng)收賬款的賬期越來越長，回款難度正在增加。
從業(yè)務(wù)上看，海康威視最重要的業(yè)務(wù)組成來自于政府訂單，占比超過收入50%，政府訂單回款慢，也導(dǎo)致海康威視營收賬款周轉(zhuǎn)率的下降。
但另一方面，?？低暤拇尕浿苻D(zhuǎn)率也出現(xiàn)下滑，產(chǎn)品銷售狀態(tài)出現(xiàn)問題。一般來說，導(dǎo)致這樣狀態(tài)的原因有二，要么是原材料增加、或是產(chǎn)品積壓。2019年，中美貿(mào)易戰(zhàn)對全球化產(chǎn)生了較大的影響，報告期內(nèi)美國國防授權(quán)法案部分生效，?？低暠幻绹虅?wù)部列入實體清單。
?？低暈閼?yīng)對美國出口管制的風(fēng)險，加大了美國物料庫存，來為產(chǎn)品換代贏得時間。2019年底，?？低曉牧蠋齑媾c上年同期相比增大了兩倍，資金占用成倍增加。
國外承壓，國內(nèi)宏觀經(jīng)濟(jì)下行，導(dǎo)致行業(yè)需求不足，也對海康威視去年的業(yè)績造成了一定影響。
/ 04 /
從負(fù)債和償債能力看
數(shù)據(jù)來源：億牛網(wǎng)
過去十年，隨著行業(yè)競爭加劇，?？低暤馁Y產(chǎn)負(fù)債率呈現(xiàn)了上升趨勢，2010-2020Q3，公司的資產(chǎn)負(fù)債率分別為13.85%、18.07%、18.11%、20.38%、30.11%、36.35%、40.77%、40.66%、40.2%、39.66%、38.96%，整體呈現(xiàn)逐年上升趨勢，近三年有所放緩。
近幾年，?？低暤馁Y金來源主要以債務(wù)融投資為主，2016年發(fā)行了4億歐元(人民幣32億元)的歐洲債券，期限3年，到期后，又將其置換為歐元長期借款(人民幣31億元)。
?？低暻捌诘陌l(fā)展增速快 ，加大了對客戶的信用賬期，現(xiàn)金流沒跟上公司營收的發(fā)展速度，因此造成應(yīng)收、應(yīng)付雙高增長，現(xiàn)金流緊張。2018年開始，?？低曢_始以短期借款形式融資。
應(yīng)付債券和歐元借款的利率比較低，比如2019年新增的歐元借款利率僅0.85%，節(jié)省了不少融資成本。目前，海康威視已經(jīng)通過短期+長期相結(jié)合的融資政策來確保經(jīng)營周轉(zhuǎn)，由于有海外業(yè)務(wù)的支撐，通過借入低息歐元借款降低融資成本。
但是，未來，在貿(mào)易摩擦加劇的情況下，外海業(yè)務(wù)開拓難度提高，未來的融資成本也可能會隨之增大，利息可能會侵蝕公司利潤。
但是不斷舉債的趨勢，也說明了海康威視在資金端出現(xiàn)一些困難。以?？低暶磕陰资畠|的利潤看，在不到5年的時間里，帶息債務(wù)從23億元增長到60億元，2020年中報時，已增至150余億。帶息債務(wù)的增速迅猛，境內(nèi)人民幣短期借款和長期借款資金成本也在攀升，預(yù)計?？低曃磥淼睦麧櫩臻g將會被侵蝕。
數(shù)據(jù)來源：大視野數(shù)據(jù)
從償債能力看，海康威視的資產(chǎn)負(fù)債率由2010年的13.85%上升至2019年的39.66%，流動比率從2010年的6.69%降至2019年的2.72%，截至2020年中為2.71%，短期償債能力減弱。
但不得不說的是，即便近幾年增長放緩，但?？低暤母黜椫笜?biāo)在業(yè)內(nèi)仍是較為優(yōu)秀的。無論是營收、凈利潤，都遠(yuǎn)遠(yuǎn)優(yōu)于業(yè)內(nèi)排名第二的大華。以負(fù)債率為例，大華的資產(chǎn)負(fù)債率由2010年的33.94%上升至2019年的41.91%，截至2020年中流動比率2.16%。
數(shù)據(jù)來源：億牛網(wǎng)
從市盈率看，海康威視目前為33.23、歷史ROE為41.011，而大華股份市盈率為15.35，ROE為27.28。在國內(nèi)的安防市場，海康威視通過多年的積累，已經(jīng)建立了一道很深的護(hù)城河。雖增速放緩，但仍有自己的核心優(yōu)勢。如果?？低暤娜兆硬缓眠^，那其他家更是艱難。
競爭激烈的格局下，不少人認(rèn)為，?？低暟卜朗袌鎏旎ò蹇斓搅耍瑯I(yè)績高增長很難再現(xiàn)。從數(shù)據(jù)看，海康威視確實已經(jīng)由早期的快速增長階段，進(jìn)入平臺期。海康威視從成長期步入成熟期的同時，傳統(tǒng)安防行業(yè)也已經(jīng)發(fā)展到行業(yè)瓶頸時期。
為了找到更多增長點，?？低曇查_始向諸如人工智能等領(lǐng)域開拓新的業(yè)務(wù)以及新的市場 。如今，創(chuàng)新業(yè)務(wù)已成為海康威視增長核心板塊，包括智能家居、機(jī)器人等業(yè)務(wù)板塊的增長，帶來整體營收保持正增長。2020年上半年來自創(chuàng)新業(yè)務(wù)營收同比增長40%至25億元，占營收比重提升到10%。前三季度，創(chuàng)新業(yè)務(wù)實現(xiàn)營業(yè)收入約44億，同比增長接近50%。
對于安防產(chǎn)業(yè)來說，受益人工智能和物聯(lián)網(wǎng)等新技術(shù)應(yīng)用落地，推動安防產(chǎn)業(yè)邁入智能安防時代。視頻識別、人臉識別等機(jī)器視覺廣泛應(yīng)用城市及公共場所，以視頻為核心的物聯(lián)網(wǎng)行業(yè)前景廣闊。
賽迪數(shù)據(jù)顯示2020年中國智能安防市場規(guī)模將達(dá)3431億元，同比增長15.9%。雖然傳統(tǒng)安防行業(yè)進(jìn)入瓶頸期，但是智能安防等細(xì)分領(lǐng)域開始崛起。?？低曄胍僖淮螌崿F(xiàn)輝煌，需要牢牢抓住這一波物聯(lián)網(wǎng)行業(yè)新一輪發(fā)展機(jī)遇。否則，全球安防的鐵王座，也許就要換位了。
節(jié)點財經(jīng)聲明：文章內(nèi)容僅供參考，文章中的信息或所表述的意見不構(gòu)成任何投資建議，節(jié)點財經(jīng)不對因使用本文章所采取的任何行動承擔(dān)任何責(zé)任。
文 / A股頻道
出品 / 節(jié)點財經(jīng)
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