B站回港，故事變了。
當(dāng)嗶哩嗶哩（09626.HK 下稱“B站”）以“綜合性的視頻社區(qū)”登陸港交所，這個曾經(jīng)的“二次元第一聚集地”正在加速“變臉”。
二次元之外，B站樂于講述各種新故事；繁花著錦之下，卻是高營收與高虧損齊飛。
據(jù)B站2021Q2財報顯示，其二季度總營收為44.95億元，同比增長71.73%；而凈虧損為11.22億元，較2020年同期擴大96.50%，環(huán)比擴大23.97%.
這已經(jīng)是B站登陸資本市場后，連續(xù)第9個季度虧損。在「不二研究」看來，盡管B站商業(yè)化進程加速，但游戲收入疲軟且占比降低，第二增長曲線暫未長成，短期內(nèi)恐盈利無望。
截至10月12日港股收盤，B站報收541港元/股、對應(yīng)市值2079.4億港元；較之于6月28日的高點1052港元/股，三個多月市值蒸發(fā)超1900億港元、近乎腰斬。
被稀釋的二次元
B站誕生于A站（AcFun網(wǎng)站）之后。
作為中國最早的彈幕網(wǎng)站，A站曾是二次元玩家首選的追番聚集地，徐逸也是其會員。
坊間傳言，由于A站服務(wù)器時常宕機，徐逸模仿A站模式，于2009年創(chuàng)立彈幕視頻站“Mikufans”，并于2010年正式更名為bilibili，也稱B站。
后值A(chǔ)站內(nèi)部矛盾激化，B站趁勢迅速發(fā)展、直至“碾壓”A站，被視作“二次元第一聚集地”。
2018年3月，B站登陸納斯達(dá)克，發(fā)行價為11.5美元，IPO首日報收11.24美元/股、對應(yīng)市值28.5億美元。
三年后，B站在港交所二次上市，募資229億港元。在B站2021Q2財報發(fā)布后的電話會議上，其董事長兼CEO陳睿表示，B站月活用戶于2023年有望達(dá)4億。
據(jù)B站二季報顯示，B站虧損幅度持續(xù)加大，其2021Q2經(jīng)營虧損為15.21億元，同比增長149.22%；二季度凈虧損11.22億元，同比擴大96.50%。
與此同時，B站二季度的毛利率為22.00%，環(huán)比一季度24.04%、同比去年同期的23.08%，均為下降。
營銷開支增長或是毛利降低的一大原因。財報顯示：二季度 B站經(jīng)營開支總額為25.10億元，同比增加106.69%；其中，二季度銷售及營銷開支為14.00億元，同比增加107.37%。
據(jù)其官方說法，B站上市后銷售及營銷開支持續(xù)增加，有很大部分是由于推廣嗶哩嗶哩的應(yīng)用程序及品牌的渠道及營銷開支增加。
如果從技術(shù)角度而言，B站激增的用戶數(shù)對服務(wù)器承載力也有較高要求；為了不走A站“老路”，其勢必加大服務(wù)器迭代投入。
7月13日晚，B站曾因服務(wù)器“崩了”沖上熱搜，隨即回應(yīng)稱，由于部分服務(wù)器機房發(fā)生故障，并將給廣大用戶給予一定的賠償。
在二季度財報電話會議上，B站CFO樊欣曾這樣回應(yīng)毛利率變低問題：“我們一直以來的首要目標(biāo)是用戶增長，而不是為了盈虧平衡限制我們的增長潛力。”
某種程度而言， B站仍處于虧損換增長的階段。
過去相當(dāng)長時間，B站忠實服務(wù)于二次元用戶，深挖二次元垂直內(nèi)容；如今年輕新用戶需求愈加多元化，B站正在更加努力地破圈納新。
二次上市后，B站悄悄變臉：直播帶貨、明星入駐、布局音樂社區(qū)、自制綜藝節(jié)目……點開B站APP首頁，二次元內(nèi)容已經(jīng)從C位消失。
以B站2021中秋晚會為例，眾多UP主古風(fēng)亮相、國風(fēng)元素拉滿節(jié)日氣氛，卻并未對二次元做出特別展示。
在「不二研究」看來，二次元是B站發(fā)展起來的根基，如果僅靠二次元、在資本市場恐越走越窄。稀釋二次元后，固然在二次上市時獲得更高估值，但機遇與挑戰(zhàn)并存。
商業(yè)化狂奔之外，最大的挑戰(zhàn)可能是：B站規(guī)模越來越大，錢卻越虧越多。
漸消瘦的游戲版圖
作為B站曾經(jīng)最大的營收來源，游戲收入在2017年的營收占比高達(dá)83.4%，隨后一路下滑，于2019年三季度首次跌至50%，今年二季度營收占比不足30%。
B站2021Q2財報顯示，其四大營收來源分別為：增值服務(wù)收入16.35億元，營收占比36.4%；移動游戲收入12.33億元，營收占比27.4%；廣告業(yè)務(wù)10.49億元，營收占比23.3%；電商及其他業(yè)務(wù)收入5.77億元，營收占比10.2%。
二季報顯示，B站游戲營收較去年同期下降1.21%。
拉長時間線，B站游戲業(yè)務(wù)已連續(xù)6個季度增長疲軟：2020Q1~2021Q2季度，游戲業(yè)務(wù)收入分別為11.5億元、12.48億元、12.8億元、11.3億元、11.7億元、12.3億元。
在業(yè)內(nèi)，B站游戲似乎毀譽參半。
據(jù)天眼查顯示，米哈游以“侵害作品信息網(wǎng)絡(luò)傳播權(quán)糾紛”為由，曾連續(xù)7次向B站關(guān)聯(lián)公司提*訟，開庭日期均定在9月17日。
一位游戲團隊負(fù)責(zé)人向「不二研究」表示，B站自帶流量，代理發(fā)行有天然優(yōu)勢，但爆款游戲可遇而不可求；自研游戲一直是B站的弱項，它也在加碼不同游戲研發(fā)團隊的投資，試圖彌補短板。
在B站游戲資深玩家Lemon看來，盡管B站游戲豐富、玩家也多，但有的游戲國服開服時間較晚，還未正式上線，B站上就有各種攻略流出；有的游戲宣傳廣告隨處可見，卻長久沒有動靜。
二季報財報會議上，陳睿表示，B站會在游戲研發(fā)方面長期投入，游戲自研會成為游戲工作第一重點。
8月4日，B站在線上游戲新品發(fā)布會上，發(fā)布了其獨家代理的10款游戲和自研的6款游戲?？紤]到游戲流水延展性，這些新游戲的營收增量還需時間驗證。
當(dāng)游戲業(yè)務(wù)增長乏力、日漸消瘦，B站其它業(yè)務(wù)卻欣欣向榮。
二季度，其廣告業(yè)務(wù)同比增長超過200%；電商及其他業(yè)務(wù)同比增長195.20%；增值服務(wù)同比增長98%。
盡管“第二增長曲線”表現(xiàn)良好，為何B站的虧損仍在持續(xù)擴大？
在「不二研究」看來，曾經(jīng)的“營收大戶”游戲業(yè)務(wù)陷入疲軟，但廣告、電商等暫未發(fā)展成支柱業(yè)務(wù)，短期內(nèi)難以遏制B站的虧損。
被推倒的小眾圍墻
9月26日，陳睿在2021世互聯(lián)網(wǎng)大會烏鎮(zhèn)峰會上表示,：目前B站月均活躍用戶達(dá)2.37億，其中18-35歲用戶占比78%。
B站財報顯示：其2021年一季度月活用戶數(shù)為2.23億，環(huán)比增長10.45%，二季度環(huán)比增長6.18%，增速再次放緩。
且二季度的日活增速不及月活增速：月活用戶同比增加38%；日活用戶同比增加24%。
與此同時，對比2021年B站兩個季度的用戶付費率發(fā)現(xiàn)，二季度平均每月付費用戶為0.21億，月活用戶付費率占比從一季度的9.18%下降到8.81%。
更為重要的是，其每個用戶平均收入（ARPU)正在下滑：2019二季度為66.4元，2020年二季度為53.8元，同比降低18.98%；2021年二季度為45.7元，同比繼續(xù)降低15.06%。
轉(zhuǎn)型路上，B站用戶為什么不樂意花錢了？
B站ACG社區(qū)老居民“櫻島醬”向「不二研究」表示：如今的B站一打開都是明星CP、電視電影混剪、XX知識小百科……
“就連看個動漫彈幕上都是什么奇奇怪怪的“如果明星XXX來演多好”之類的；B站變了，有時候打開一刷就想關(guān)掉。“櫻島醬稱。
今年1月，B站公布的“POWER UP100”2020年度百大up主名單顯示：B站百大up主游戲區(qū)人數(shù)從2019年的26人下降至20人。
游戲區(qū)、鬼畜區(qū)等UP主上榜比率的減少，可以視作二次元含量降低的一個注腳。
如今的B站里，“動漫原住民”不再是唯一的用戶，眾多喜好多元化的年輕一代在B站里聚集。
但是，二次元起家的B站已被早期用戶視作“二次元第一聚集地”。當(dāng)B站加速“變臉”，二次元“小眾圍墻”被推倒，也就不可避免地傷及到“原住民”的感情。
此前為了維護二次元氛圍，B站曾公開表示，“新番無廣告的政策永不會變”；但是當(dāng)B站商業(yè)化提速，逐漸加上了可以手動點掉的貼片廣告。
在「不二研究」看來，如何維護好新舊社區(qū)的平衡，兼顧用戶體驗與商業(yè)化進程，是B站必須直面的難題。更為重要的是，在日益龐大的用戶基數(shù)下，B站需要首先回答：商業(yè)變現(xiàn)，究竟駛向何方。
不不再次元？
2020年6月B站APP的一次改版，將其二次元象征性標(biāo)識“2233娘”從啟動頁“移除”了，引起B(yǎng)站二次元用戶們的強烈不滿。隨后，B站官方又把啟動頁上的2233娘“移”回來。
如今，這個“小破站”已從ACG愛好者等亞文化聚集的小型社區(qū)，成為一家市值2079.4億的上市公司。
回港二次上市后，B站的故事變了：它從“二次元第一聚集地”，變?yōu)?ldquo;綜合性視頻社區(qū)”，在尋求商業(yè)化的道路上越走越遠(yuǎn)。
當(dāng)用戶量增加、游戲之外的業(yè)務(wù)發(fā)展向好，其高增長卻是建立在高虧損之上。B站的“第二增長曲線”似乎并未走通，而是持續(xù)砸錢換增長的路徑，且短期內(nèi)盈利無望。
“小破站什么都好，就是不賺錢”。當(dāng)B站講述二次元之外的新故事，資本市場固然予其更高估值，但持續(xù)虧損仍是高懸頭頂?shù)?ldquo;達(dá)摩克斯之劍”，避無可避。
當(dāng)B站“不再二次元”，破圈易、盈利難！
本文部分參考資料：
1.《30歲身家270億，這個B站背后的男人快意江湖》，市值觀察
2.《被限流的Taptap，讓B站游戲預(yù)感到了什么威脅？》，老司機游戲研究所
3.《一口氣發(fā)布16款新游，B站能填上《FGO》這個大坑嗎？》，雷玩社
4.《B站走出二次元，勸退老用戶？》，毒眸
5.《誰改變了B站潮水的方向？2020年B站百大UP主分析》，社會網(wǎng)絡(luò)與數(shù)據(jù)挖掘
不二研究鄭重聲明：文中觀點系作者個人觀點，不代表本平臺就此提出任何投資建議。投資者應(yīng)謹(jǐn)慎理性作出投資決策。
作者/橙橙
排版/檸檬
監(jiān)制/Yoda
出品/不二研究
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